煤炭行业改革系列报告之四：供应链管理行业，市场变革中稳增长 38页

行业跟踪|煤炭开采Ⅱ证券研究报告Table_TitleTable_Grade行业评级买入煤炭改革系列报告之四前次评级买入供应链管理行业：市场变革中稳增长报告日期2017-07-04Table_Summary背景：煤炭流通物流成本占比较高，优势供应链企业逐步胜出Table_Chart相对市场表现物流成本较高：我国煤炭产区主要集中于三西，16年产量占65%，而消费主采掘沪深300要位于华东、华南等地区（16年占55%），产销区不平衡使“北煤南运、西煤东运”，叠加煤炭流通效率低，致我国煤炭物流成本占下游库提价的比例较高，其16%中山西5500大卡煤炭运抵广州港的价格中，物流及中间环节成本占比达42%。流通企业市场空间仍较大：近年来政府鼓励煤炭供需双方自主衔接签订中长期9%合同，但除长协和部分煤电直销量外，每年通过流通环节由煤炭经营企业销售2%至终端客户处的煤炭规模仍达到12亿吨以上；且随着上游煤矿集中度提高，-5%议价能力强、竞争优势突出的大规模流通企业胜出，市场份额有望提升。2016-072016-102017-022017-06现状：整合资源+多元化服务，国内外煤炭供应链管理商崛起煤炭供应链管理企业整合物流、信息流、商流、现金流，并提供从采购、加工、物流、仓储、分销等服务，增强客户粘性，同时拥有技术、规模、服务平台、Table_Author分析师：安鹏S0260512030008资金竞争壁垒。近两年国内外煤炭供应链管理商崛起。其中，国内供应链管理021-60750610行业处于初步阶段，我国从事供应链管理的上市公司主要有怡亚通、中国建发、宏伟供应、瑞茂通、易见股份、中国秦发、易大宗等。anpeng@gf.com.cn盈利模式：增值服务和金融是关键盈利点分析师：沈涛S0260512030003供应链管理的盈利来源主要有贸易价差、物流、仓储等服务费以及金融费用等。010-59136693供应链管理：根据分煤种消费量及市场价，并假设流通领域消费量占比30%，测算煤炭流通市场规模达7000亿元，其中上市公司中规模最大的瑞茂通仅占shentao@gf.com.cn比2%，市场较分散。模式方面，贸易模式主要通过煤炭价差盈利，而管理模式通过收取服务费盈利。上市公司中，瑞茂通提供煤炭直发、加权结算类服务，Table_Report相关研究：垂直类服务以及整合类服务，同时深化与电厂的合作，制定最优的采购、物流方案帮助电厂节省成本；易见股份提供垫资模式、预付模式、预收模式等三种17年煤炭行业改革系列之三:2017-04-19供应链管理服务。16年瑞茂通和易见股份分别实现营业收入205、154亿，目山西省国企改革推进，关注各前主要公司均向品类多元化方向发展，煤炭业务占比逐年减小。而盈利方面，煤企龙头优势易见股份16年供应链管理业务净利润达到4.3亿，净利率约2.8%。供应链金融：根据国际保理商联合会数据，目前商业保理市场规模约2.7万亿。焦煤行业深度报告——公司2017-04-17我们保守测算煤炭行业商业保理市场空间约60亿元（应收账款净额*转换率*篇:焦煤公司规模、盈利、增长、费率），其中我国注册资本最大的商业保理公司易见股份16年实现保理业务营估值数据详解业收入4.75亿元（其中约13%来自于煤焦钢行业），市场集中度有待提高。公司方面，16年瑞茂通、易见股份供应链金融收入分别为7.27亿元、4.75亿元焦煤行业深度报告——行业2017-04-07（包括除煤炭外的其他产业），净利润分别2.71亿元、2.36亿元，其保理业务篇:国际国内供需有望紧平衡，注册资本分别为为9亿元和17亿元。风控方面，瑞茂通、易见股份均将风险焦煤价格或维持中高位控制深入供应链的各个环节，进行有效的风险防范，同时易见股份与IBM合作煤炭行业月度分析报告:4月2017-04-05开发区块链技术在供应链领域中的运用平台，具有“交易可见”、“银企直连”、“信用机器”、“贸易刻画”等特点，对提升风控能力具备重要意义。煤价或维持高位，关注钢焦需结论：规模和盈利有望实现稳定增长，部分公司估值处于低位求回暖及下游库存变化未来供应链管理公司有望受益于以下增长：（1）龙头公司提高煤炭运营市占率；煤炭行业深度研究报告:煤炭2017-03-14（2）扩充商品品类扩充实现规模扩张，瑞茂通近两年逐步拓展业务至矿石、棉花、油品等，而易见股份也扩张至有色金属、基建等领域；（3）通过服务多角度看煤企设备投资元化提高客户粘性、增强竞争力，同时风控水平以及供应链金融规模也有进一煤炭行业月度分析报告:3月2017-03-03步提高空间，最终构建平台生态圈。煤价或有反弹，关注276政策从估值来看，主营煤炭及相关产业供应链管理的瑞茂通和易见股份，16年净利润分别达到5.31亿元和6.03亿元，随着煤炭运营规模扩大、商品品类扩充以执行和钢焦需求复苏及服务多元化，公司供应链管理和金融业务有望维持稳步增长。17年易见股份、瑞茂通PE在18-20倍，18年在15-16倍，估值处于相对较低水平。风险提示：1、风控能力提升低于预期，致供应链金融业务坏账风险增加，规模扩大低于预期；2、商品品类扩充、服务多元化发展低于预期，限制Table_Contacter联系人：宋炜021-60750610供应链管理规模扩张。songwei@gf.com.cn识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/38 行业跟踪|煤炭开采Ⅱ目录索引背景：煤炭流通物流成本占比较高，优势供应链企业逐步胜出.........................................5产销区不平衡叠加流动效率低导致物流成本较高，到厂煤价物流成本占比高达47%5传统煤炭贸易企业存在缺陷：区域性、技术水平较低、信息不对称、规模较小.......7市场煤比重仍较高，真正具备竞争优势的流通企业胜出............................................7现状：整合资源+多元化服务，国内外煤炭供应链管理商崛起...........................................9供应链管理商有效整合资源，提供多元化服务，竞争壁垒提高.................................9国外：传统大宗商品贸易企业转型综合性供应链管理企业......................................12国内：供应链管理企业发展处于初步阶段，电商平台为重要方向...........................15盈利模式：增值服务+金融成为关键盈利点，形成核心竞争力.........................................22供应链管理商通过贸易、物流、仓储、管理、撮合交易、金融等服务获取收益.....22服务：管理模式有望成为重要盈利来源，高成长可期..............................................23金融：是提升竞争力的重要手段，市场空间广阔.....................................................26电商平台、金融、服务相融合，形成生态系统.........................................................33结论：规模和盈利有望实现稳定增长，部分公司估值处于低位.......................................34识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/38 行业跟踪|煤炭开采Ⅱ图表索引图1：我国煤炭生产区主要集中三西等地区...........................................................5图2：我国煤炭消费集中于经济发达地区...............................................................5图3：秦皇岛港到广州港、上海港、宁波港煤炭运输价格.....................................6图4：2005年我国煤矿产量占比............................................................................8图5：2016年我国煤矿产量占比............................................................................8图6：2020年我国煤矿产量占比............................................................................8图8：供应链管理整合物流、信息流、商流、现金流.............................................9图9：煤炭供应链管理商提供多元化服务.............................................................11图10：16年营业收入为1529.48亿美元，同比增3.8%.....................................13图11：16年净利润为13.79亿美元，同比增128.8%.........................................13图12：嘉能可发展路径........................................................................................14图13：嘉能可实现供应链一体化.........................................................................14图14：电子商务平台分成三个阶段......................................................................19图15：瑞茂通收入主要为供应链管理和供应链金融............................................23图16：易见股份业务主要为供应链管理和供应链金融........................................23图17：贸易模式概览............................................................................................23图18：管理模式：煤炭供应链管理商提供从生产者到终端消费者的过程中各环节需要的一项或几项服务.........................................................................................24图19：应收账款融资主要模式.............................................................................27图20：融通仓(存货)融资......................................................................................27图21：保兑仓(预付账款)融资..............................................................................27图22：“1+N”融资..............................................................................................28图23：保理业务模式............................................................................................28图24：商业保理业务盈利模式.............................................................................29图25：17年5月我国工业企业应收账款净额为12.6万亿元，同比增9.88%....30图26：15年我国商业保理业务量规模为3529亿欧元，07-15年复合增长率达34.49%。..............................................................................................................30图27：我国工业企业应收账款分行业前10名中大宗商品采选业为第8名（万亿）..............................................................................................................................30图28：2017年5月煤炭采选行业应收账款净额占大宗商品采选业的67%........31图29：2017年5月煤炭采选行业应收账款净额为2931亿元，年复合增长率为17.0%..............................................................................................................................31图30：“易见区块”具有“交易可见”、“银企直连”、“信用机器”、“贸易刻画”等特点，大幅提升风控能力......................................................................................32图31：贸易、平台、金融相融合，构建生态系统................................................33图32：2016年瑞茂通煤炭发运量为4275万吨，同比增52.24%.......................34图33：2016年瑞茂通供应链管理实现营业收入为204.94亿元，同比增135.78%..............................................................................................................................34图34：瑞茂通积极扩充大宗商品品类..................................................................35识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/38 行业跟踪|煤炭开采Ⅱ图35：易见股份供应链管理业务逐步拓展至有色金属、基建以及化工行业........35图36：瑞茂通2016年供应链金融业务实现营业收入为7.27亿元，同比增1.82%..............................................................................................................................36图37：易见股份2016年供应链金融业务实现营业收入为4.75亿元，同比增250.55%..............................................................................................................................36表1：广州港5500大卡动力煤（山西优混）物流成本分解...................................6表2：传统煤炭贸易企业存在区域性、技术水平较低、信息不对称、规模较小等问题............................................................................................................................7表3：供应链管理与传统商品贸易有显著区别.....................................................10表4：煤炭供应链管理商竞争壁垒：技术、服务平台、规模、资金.....................12表5：全球主要大宗商品供应链管理企业概况.....................................................12表6：16年公司煤炭销量达1.29亿吨.................................................................13表7：我国供应链管理公司概览...........................................................................15表8：瑞茂通“供应链管理+供应链金融+电商平台”三大板块协同发展.............16表9：易见股份深耕西南地区的供应链管理+逐步全国化的商业保理..................17表10：中国秦发自有煤矿打造上游资源一体化...................................................17表11：易大宗：专注于进口焦煤..........................................................................18表12：传统供应链管理和以电子商务为手段的供应链管理存在差异...................18表13：相较于钢铁行业，煤炭行业标准化程度低、产品种类较少、直销比例较高20表14：我国主流煤炭电子交易平台......................................................................20表15：供应链管理商通过贸易、管理、撮合交易、物流服务、金融服务等获取收益..........................................................................................................................22表16：煤炭流通领域规模测算.............................................................................24表17：主要公司供应链管理服务业务比较...........................................................25表18：银行保理和商业保理概况.........................................................................29表19：瑞茂通与易见股份供应链金融业务概况...................................................32表20：易见股份、瑞茂通17年PE在20倍以内................................................36识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/38 行业跟踪|煤炭开采Ⅱ背景：煤炭流通物流成本占比较高，优势供应链企业逐步胜出产销区不平衡叠加流动效率低导致物流成本较高，到厂煤价物流成本占比高达47%1、产区主要集中于三西，而消费主要位于华东、华南等地区占比达到55%，运输距离平均达到646公里产区方面，我国煤炭生产区主要集中内蒙古（主要在蒙西）、山西、陕西等地区，16年产量分别占全国总产量的比例为24.9%、24.3%、15.2%，合计占比64.4%；销区方面，我国煤炭消费集中于经济发达地区，华南、华东地区15年煤炭消费量分别占全国总煤炭消费量的比例为28.1%、26.5%，三西地区煤炭消费量仅占比20.7%；产销区不平衡使“北煤南运、西煤东运”，同时我国煤炭生产开发向西部转移，煤炭铁路平均运输距离由2005年的579公里增至近两年的646公里，煤炭运输距离较长，物流成本较高。图1：我国煤炭生产区主要集中三西等地区图2：我国煤炭消费集中于经济发达地区华南华东内蒙古山西陕西贵州新疆山东三西东北华北（除山西、内蒙古）西北（除陕西）安徽河南宁夏河北其他1.94%7.73%2.00%11.09%3.54%7.81%3.63%24.92%28.07%9.14%3.81%4.66%24.27%20.73%4.94%26.52%15.21%数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心2、我国煤炭运输环节较多、基础设施相对落后、流通效率仍较低中间环节较多。煤从坑口到用户，链条很长，中间环节比较多，各环节收费名目多，例如站台及杂费、短途汽运、铁路运输费用、港杂费、仓储费用等等，给企业造成了较大的物流负担；流通企业通常只专注于某一环节。目前，我国1/3以上的煤炭交易经由经销商达成，而经销商只专注于某一段运输或运输中的某一环节，很少有企业整合整个流通环节，因此几乎所有的煤炭交易都要借助于第三、第四方流通企业的服务才能执行，造成交易成本较高，流通效率落后；识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明5/38 行业跟踪|煤炭开采Ⅱ物流基础设施落后，部分地区煤运通道不足。新开发的煤炭矿区多处于偏远地区，公路、铁路煤炭运输专用线、储配物流中心建设滞后，综合交通运输网络不完善，基础设施衔接不顺畅。3、我国煤炭物流成本较高，广州港动力煤价格中运输及中间环节成本占比高达42%产销区不平衡叠加流通效率低导致我国煤炭物流成本占库提价的比例较高，动力煤物流成本占库提价的42%。以广州港5500大卡动力煤（山西优混）为例，2017年6月末坑口价为390元/吨，车板价为420元/吨，秦皇岛平仓价为565元/吨，广州港库提价为675元，从坑口到车板的中间成本为30元/吨，而从车板到秦皇岛港口的中间环节成本为145元（其中铁路运输费用占比83%，港杂费占比17%），从秦皇岛港口到广州港的中间成本为110元，其中海运费占比约45%，港杂费及仓库使用费占比约55%。表1：广州港5500大卡动力煤（山西优混）物流成本分解火车运费秦皇岛秦皇岛-广州港杂费+仓库使用坑口价车板价+港杂费+库提价平仓价港海运费费平仓费广州港5500大卡动力煤3904201455655060675（山西优混）数据来源：wind资讯、广发证券发展研究中心图3：秦皇岛港到广州港、上海港、宁波港煤炭运输价格秦皇岛-广州(5-6万DWT)（元/吨）秦皇岛-上海(4-5万DWT)秦皇岛-宁波(1.5-2万DWT)8060402002011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-04数据来源：秦皇岛煤炭网、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明6/38 行业跟踪|煤炭开采Ⅱ传统煤炭贸易企业存在缺陷：区域性、技术水平较低、信息不对称、规模较小传统煤炭贸易企业从事煤炭贸易以及简单加工，主要通过买入卖出赚取贸易差价，该模式存在下列问题：区域性。传统煤炭贸易企业往往掌握一个地区的煤炭生产商的资源，从而在煤炭供应紧张的时候可以以较低价格优先拿到煤炭，转手卖给消费企业，而在这种模式下，贸易企业基本围绕上游生产企业、下游消费企业分布，是某一地区的“地头蛇”，仅靠人际关系，由于缺乏核心竞争力，难以将业务拓展至其他地区。技术水平较低。大多数煤炭贸易企业只提供分销、运输、仓储、装卸、加工等单项或者某几项服务，综合服务能力较差，同时，对于加工服务，大多数只进行简单的堆煤混配，而我国不同的电厂锅炉对煤质（挥发性、灰分、含硫量等指标）要求不同，低技术水平使煤炭贸易企业的差异性不强。信息不对称。煤炭作为大宗商品，质量优劣混杂，难以标准化，容易产生信息不对称，卖方可能无法完全获取商品的全部信息，以及物流成本在煤炭成本中占比较大，更加使煤炭价格无法反应煤炭质量，煤炭贸易商的可操纵空间大。规模较小。我国煤炭流通企业整体规模较小，对上下游缺乏议价能力，行业整合能力较弱。12-16年由于煤价下行，煤炭贸易商数量有所下降，不过市场仍较分散。16年我国最大的民营煤炭供应链管理公司瑞茂通的煤炭发运量为4275万吨，仅占我国煤炭总消费量的约1.1%。表2：传统煤炭贸易企业存在区域性、技术水平较低、信息不对称、规模较小等问题存在的问题说明贸易企业依靠人际关系，在煤炭供应紧张的时候优先拿到煤炭，但缺乏区域性核心竞争力，难以将业务拓展至其他地区大多数煤炭贸易企业只提供除分销、运输、仓储、装卸、加工等单项或技术水平较低者某几项服务，综合服务能力较差卖方无法完全获取商品的全部信息，加上物流成本在煤炭成本中占比较信息不对称大，使煤炭价格无法反应煤炭质量我国煤炭流通企业规模小，行业分布分散，导致流通企业无法形成规模规模较小效应，对上下游缺乏议价能力，行业整合能力较弱数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心市场煤比重仍较高，真正具备竞争优势的流通企业胜出17年以来长协煤占比有所提升，但市场煤规模仍较高，流通企业市场空间巨大。16年末以来为了稳定煤炭市场、确保能源供应，政府鼓励煤电、煤钢等供需双方自主衔接签订中长期合同，锁定煤炭购销数量，明确价格调整机制，还鼓励供需双方与识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明7/38 行业跟踪|煤炭开采Ⅱ运输企业三方签订中长期合同，17年煤炭产运销合同量19.8亿吨（其中电力行业占比59%），占17年预计煤炭消费量的54%。除长协和部分煤电直销量外，每年通过流通环节由煤炭经营企业销售至终端客户处的煤炭规模仍达到12亿吨以上，煤炭流通市场空间仍然可观。上游集中度提高，有竞争力的企业有望胜出。近几年煤炭生产企业集中度不断提升，2016年全国煤矿数量1.1万处，比2005年减少1.4万处，其中年产120万吨以上的大型煤矿1050多处，产量占全国总产量的比重由36%提升至68%，年产30万吨以下小型煤矿产量占比由2005年的近30%降至10%，而根据《煤炭工业发展“十三五”规划》，到2020年，120万吨/年及以上大型煤矿产量占80%以上，30万吨/年及以下小型煤矿产量占10%以下。上游集中度的提升强化了上游议价能力，对煤炭流通企业来说，通过贸易价差获取利润的模式难以为继，规模小、效率低的“地头蛇”企业可能被淘汰出局，而议价能力强、技术水平高、竞争优势突出的大型煤炭供应链管理商崛起。图4：2005年我国煤矿产量占比图5：2016年我国煤矿产量占比120万吨以上30-120万吨30万吨以下120万吨以上30-120万吨30万吨以下10%30%36%22%68%34%（2005年）（2015年）数据来源：中国煤炭工业协会、广发证券发展研究中心数据来源：中国煤炭工业协会、广发证券发展研究中心图6：2020年我国煤矿产量占比120万吨以上30-120万吨30万吨以下10%10%80%（2020年）数据来源：《煤炭工业发展“十三五”规划》、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明8/38 行业跟踪|煤炭开采Ⅱ现状：整合资源+多元化服务，国内外煤炭供应链管理商崛起供应链管理商有效整合资源，提供多元化服务，竞争壁垒提高1、供应链管理整合物流、信息流、商流、现金流供应链是指企业从原材料和零部件采购、产品运输、加工制造、分销直至终端消费用户的连接环节的总和。而供应链管理是指对整个供应链系统进行计划、协调、操作、控制和优化的活动和过程。供应链管理整合供应链系统中的物流、信息流、商流、现金流，降低采购和销售成本，减少供应链中企业的库存，使社会资源得到优化配置。图7：供应链管理整合物流、信息流、商流、现金流制造商1制造商2研发品牌研发品牌采购加工制造销售渠道采购加工制造销售渠道供应链管理公司物流最供资金流终应信息流用商户数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心2、供应链管理与传统商品贸易有显著区别与传统贸易商相比，供应链管理是对整个供应链的协调和整合，是否能够切合行业特性并有效降低企业库存和产品周转时间是其核心资源，由于网络释放规模效应，其运营量要远远大于传统商品贸易，轻资产运营得以维持较低的成本和较高的利润率。同时，不同于传统商品贸易赚取差价的模式，供应链管理是站在供应链的全局高度，能有效抵御风险。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明9/38 行业跟踪|煤炭开采Ⅱ表3：供应链管理与传统商品贸易有显著区别主要差异传统商品贸易供应链管理对整个供应链的协调和整合，是否能够切合核心资源关系人行业特性并有效降低供应链中企业的库存和周转时间是其核心资源网络释放规模效应，运营量要远远大于传统规模贸易量较小商品贸易弱：点对点的服务且服务水平较强：服务专业化、网络化，服务业务包括物服务增值低，只是简单运输、库存、加工流、资金流、信息流服务，能独立依靠服务能力等，服务业务不能脱离贸易创造价值盈利能力高成本、低利润率较低的成本，较高的利润率抗风险能需求响应迅速，经营模式灵活，资产规模较较弱，易受到周期性冲击力大，能在一定程度上更好低于风险数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心3、煤炭供应链管理商提供多元化服务，增强客户粘性煤炭供应链管理业务主要是链接上游煤炭资源生产方与下游终端用户，为终端用户提供多品种、全链条的煤炭供应链管理服务：上游煤炭生产商方面，为煤炭生产商寻找客户，提供物流、分销等服务，实现与下游消费端的直接对接，同时提供金融服务；中游港口及贸易方面，通过提供物流、加工掺配、仓押融资、集采、分销等多样化供应链服务整合贸易商资源；下游消费端，根据客户对煤炭数量和品种的要求，多品种煤源科学掺配以达到精准配送，同时提供优化采购方案、存货管理、集中供货等服务，帮助消费企业降低采购成本，同时，对生产商、中间商以及消费企业进一步提供基于贸易的提供期货、现货服等信息咨询服务等，加强客户粘性。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明10/38 行业跟踪|煤炭开采Ⅱ图8：煤炭供应链管理商提供多元化服务组织煤源深度加工协助分销精准配送上游资源煤炭供应链下游行业应用金融服务管理存货管理信息咨询信息咨询加工：粉碎原料煤矸石生产水泥、砖、砂浆；建材筑路等用途燃料开采电力煤矿加工运输燃料、原料高炉喷吹炼钢、炼铁、有色选煤汽运冶金焦炭金属冶炼开采洗煤铁路（炼焦）配煤水运燃料、原料原煤建材水泥等寻找煤源合成氨化肥、液氮、硝酸等燃料、原料化工用于加工油漆、树脂、燃料煤焦油染料、纤维、农药、炸药、塑料、沥青等民用数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心4、竞争壁垒：技术、服务平台、规模、资金煤炭供应链管理企业的竞争壁垒主要体现在技术、服务平台、规模、资金方面：技术：高效的供应链管理离不开技术的支持。煤炭供应链管理企业提供加工服务，并不是简单的配成混煤，而是根据电厂燃煤设备的要求，组织煤源并进行科学混配，需要考虑不同的灰分、挥发分、水分、硫分、固定碳含量、粘结指数等多种技术指标，通过科学掺配可以帮助下游客户大幅降低采购成本，拥有较高的声誉，提高客户粘性。服务平台：供应链管理企业需要承担原本由加工企业、管理咨询公司、第三方物流公司、外贸进出口公司、金融企业等分别履行的多种职能，需要建立起一个能够整合供应链中各个节点的服务平台。规模：供应链管理企业链接资源供给端和消费端，用大规模采购替代零散采购供给模式，大规模的供应链管理企业对中小煤矿有一定的议价能力，同时较大的运营量可以获得铁路运力供应和港口配给，规模效应提升公司在全链条的资源议价能力并降低运行成本。资金：供应链管理企业在服务过程中的货物赊销等方面存在代为垫付、分期付款或预付等情形，更进一步为上下游企业提供融资服务，要求企业有较多的资金储备和较强的融资能力。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明11/38 行业跟踪|煤炭开采Ⅱ表4：煤炭供应链管理商竞争壁垒：技术、服务平台、规模、资金竞争壁垒说明根据电厂燃煤设备的要求，组织煤源并进行科学混配，需要考虑不同的技术指技术标，通过科学掺配可以帮助下游客户大幅降低采购成本，提高客户粘性需要承担原本由加工企业、管理咨询公司、第三方物流、外贸进出口、金融企服务平台业等分别履行的多种职能，需要建立起能够整合各种资源的一体化服务平台大规模的供应链管理企业对中小煤矿有一定的议价能力，同时提高贸易量和运规模输量可以获得铁路运力供应和港口配给企业在服务过程中的货物赊销等方面存在代为垫付、分期付款或预付等情形，资金更进一步为上下游企业提供融资服务，要求企业有较多的资金储备和较强的融资能力数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心国外：传统大宗商品贸易企业转型综合性供应链管理企业1、国外供应链管理服务企业崛起近年来，国外传统大宗商品贸易企业为保持市场优势，顺应市场变化，逐步转型为综合供应链管理企业，在全球大宗商品下跌的情况下，依然能维持盈利。2016年美国ADM、美国邦吉、美国嘉吉、法国路易达孚、瑞士嘉能可的净利润分别达12.79、7.45、23.80、3.05、13.79亿美元，例如四大粮商之一的美国嘉吉通过合理的战略规划、精细的库存管理，将客户的库存降低28%，同时公司会给客户提供运输、仓储和存货管理等方面的知识，帮助优化客户供应链设计，为客户降低10%的供应链管理成本，高效的供应链管理已成为其核心竞争优势。表5：全球主要大宗商品供应链管理企业概况2016年净利润企业名称企业介绍特点（亿美元）全球四大粮商之一，世界上最大的农产“农场—储存—运输—加工—分配—销售”全产业链，并采取并购的品加工和食品配料企业之一，业务遍及方式不断完善，终端产品多元化，包括“食品+饲料+生物燃料+工业美国ADM12.79160个国家，拥有428个粮食加工基地、品+全球粮食贸易体系+全球涉农咨询”，金融业务涉及农业管理、280家配料生产厂、39个研发中心房产交易、期货交易及结算、风险管理和交易咨询等服务全球四大粮商之一，业务涵盖化肥、农农资+农场+终端一体化供应链，产品适度多元化，涵盖“肥料、农业、食品、糖和生物能源，通过其完善美国邦吉7.45业和食品业”同时在期货端，充分利用杠杆融资、对冲、套利等手段的全球产业链和营销网络为世界提供综规避风险，合理赚取价差合性的粮食安全解决方案全球四大粮商之一，世界上最大的私人优势在于高效的供应链管理，通过合理的战略规划、精细的库存管理、美国嘉吉控股公司之一，全球范围内提供食品、23.8与合作者协同作战，将客户库存降低28%；当顾客需要建立新的工农业、金融和工业产品及服务厂时，帮助优化其供应链设计，将为客户降低10%的供应链管理成识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明12/38 行业跟踪|煤炭开采Ⅱ本全球四大粮商之一，全球商品贸易商和法国路易达农产品加工商，经营咖啡、棉花、金属、3.05农产品+物流+金融，拥有发达的海运物流系统孚能源、金融、海运等12个业务通过直接并购或入股掌握大宗商品现货来源，同时大量使用金融工综合商品生产商及营销商，从事金属及具，通过直接融资或其他供应链金融服务，换取矿业生产企业稳定的瑞士嘉能可矿产、能源产品及农产品生产、加工、13.79产品包销权以及优势价格，借助大宗商品期货及衍生工具，选择合适营销、存储及运输等的时间点进行交割数据来源：公司官网、彭博、广发证券发展研究中心2、嘉能可：全球大宗商品贸易寡头1）16年营收1529亿美元，销售煤炭1.29亿吨嘉能可成立于1974年，总部设于瑞士巴尔，是全球最大的大宗商品生产商、加工商及经销商。其生意网络遍及50多个国家，客户包括法国石油公司道达尔、埃克森美孚等全球大型能源企业。2016年营业收入、净利润分别达1529.48亿美元、13.79亿美元，同比增3.80％、127.78％。其主营产品包含金属和矿产、能源产品及农产品，2016年公司煤炭、铁矿石销量分别为1.29亿吨、0.47亿吨，原油产量达9.11亿桶。图9：16年营业收入为1529.48亿美元，同比增3.8%图10：16年净利润为13.79亿美元，同比增128.8%营业收入（百万美元）同比净利润（百万美元）同比25000040%6000200%30%2000004000100%20%200015000010%0%00%-2000201120122013201420152016-100%100000-10%-4000-20%-200%50000-6000-30%-300%-80000-40%-10000-400%201120122013201420152016数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心表6：16年公司煤炭销量达1.29亿吨产品种类产量/销量氧化铝（百万吨）11.4铁矿石（百万吨）47.1煤炭（百万吨）129原油（百万桶）911石油产品844油/油籽（百万吨）26.7谷物43.8数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明13/38 行业跟踪|煤炭开采Ⅱ2）竞争优势：多元化业务+一体化供应链+充分运用金融工具多元化业务：通过收购上游企业横向拓宽产业链公司成立之初专注于金属和矿物的实物销售，但近几十年通过投资并购资源生产商逐渐将产品拓展到农产品、煤炭、原油等多个领域，涵盖的资源种类从单一的金属和矿产变为多元化商品，并使其对上游资源具有绝对控制权，保证对贸易产品的供给，降低采购成本，同时赚取大宗商品价格上涨的利润。例如公司在1981年收购荷兰粮食贸易公司，由此奠定农产品业务的基础，1987年收购美国山冬青铝冶炼厂27%的股权，使其从纯粹的营销和交易，转向采矿、冶炼、精炼和加工业务，1988年第一次对工业资产控股合并，获得秘鲁的锌铅矿66.7%的股权，1990年收购矿业巨头Xstrata的控股权。图11：嘉能可发展路径成立最初专注于金属、矿产收购美国山冬青铝冶炼厂收购Xstrata的股份。在伦敦证券交易所和香港还有原油的实物销售。不久27%的股份，首次进行工业证券交易所上市就将业务拓展到石油制品领资产上的股权投资。域。1974198119871988199019942011收购荷兰粮食贸易公司，1988年第一次对工业资产管理层完成股权收购并由此奠定其农产品业务的控股合并，获得秘鲁的锌将公司更名为嘉能可国基础。随后能源产品领域铅矿66.7%的权益。际。扩展至煤炭。数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心一体化供应链：从开采到终端销售协同运作公司具有一体化供应链体系，拥有庞大的物流网络、储存设施以及广泛的销售网络，贯穿勘探、开发、生产、加工、运输和销售，各个环节高度协同，降低交易成本，获取各个环节的利润，最终实现低成本和高效运营。图12：嘉能可实现供应链一体化金属矿产、勘探、开发运营优化加工、提炼销售物流、仓储最终客户能源、农产品数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心充分利用金融工具：期现结合赚取可观收益公司具有全球范围的信息和物流网络，深入了解市场情况并获得及时资讯，为金融工具的操作提供信息支持，同时结合其生产、贸易端的把控，运用衍生工具组合获识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明14/38 行业跟踪|煤炭开采Ⅱ取巨额投资收益，通过复杂的对冲操作降低天气、市场价格波动、地缘政治变化等风险，2016年公司投资收益、可供出售金融工具未实现收益分别为4.52、3.65亿美元。国内：供应链管理企业发展处于初步阶段，电商平台为重要方向1、目前我国企业整体供应链管理处于初步阶段目前我国企业整体供应链管理水平还比较落后，根据IBM商业价值研究院的调查，半数以上在中国运营的公司平均订单交付周期超过20天，是大多数发达国家公司的四倍以上。我国从事供应链管理的上市公司主要有怡亚通、中国建发、宏伟供应、瑞茂通、易见股份、中国秦发、易大宗等。怡亚通：主要从事IT电子、医疗类、快消品的供应链管理，并提供金融、营销以及其他生活类增值服务，同时发展互联网平台；建发股份：主要从事工业品和消费品的供应链管理服务，提供融资租赁、保险、担保等金融服务；宏伟供应：专注于核电行业、高端装备行业的供应链管理服务；瑞茂通、易见股份、中国秦发、易大宗：主要从事大宗商品（以煤炭为主）的供应链管理，同时提供金融服务，瑞茂通与易大宗也发展电商业务。表7：我国供应链管理公司概览盈利情况（2016公司名称股票代码业务布局目前经营模式未来发展战略年，亿元）供应链管理+金业务服务范围涵盖生产型供应链、流融、营销、资本通消费型供应链、供应链金融、全球构建现代化供应链商业收入：583怡亚通002183.SZ以及其他生活采购及产品整合供应链、互联网供应生态圈净利润：5.19类增值服务+互链联网平台为客户提供包括采购、深度物流、销供应链运营+金售、结算等在内的"一站式"服务，运推动供应链业务创新发融+互联网平台收入：1456建发股份600153.SH营领域涵盖浆纸、钢铁、矿产品、农展，并积极向新兴业态、+房地产开发+净利润：28.55产品、轻纺、化工、机电、汽车、酒新兴产业拓展旅游酒店类、物流服务为能源行业和大型高端装备制造业提能源及高端装供一站式物资集成供应、仓储管理外业务全球化、平台互联网收入：4宏伟供应833770.OC备供应链管理+包服务，同时投资参股核新产融（深化、运营大数据化、服务净利润：0.12供应链金融圳）发展供应链金融以及建设国际供智能化、管理精细化应云和国际物流平台识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明15/38 行业跟踪|煤炭开采Ⅱ供应链管理业务，集煤源采购、原煤大宗商品供应供应链管理、金融、电商加工、煤炭仓储、煤炭配送、煤炭分收入：212瑞茂通600180.SH链管理+金融三大板块协同发展，构筑销等服务加以整合，同时提供供应链净利润：5.31（保理）+电商大宗商品平台生态圈金融服务，发展易煤网开发区块链技术在供应大宗商品供应立足于西南地区的传统煤炭供应链管链领域中的运用平台，未收入：162易见股份600093.SH链管理+保理理业务以及全国范围内的保理业务来将建设以电子商务为净利润：6.03手段的供应链管理平台研究开发互联网、期货交煤炭生产（含自有煤矿）、销售、铁煤炭供应链管易、物流运输平台、供应收入：7中国秦发0866.HK路运输、海上航运一体化煤炭供应链，理链金融服务与煤炭行业净利润：-3.35发展供应链金融服务相结合的经营方式利用传统物流服务积累的资源，发展金融服务，煤炭物流服务（主要是进口焦煤），物流服务+供应为企业提供一站式金融收入：121易大宗1733.HK同时提供供应链金融服务，发展易焦链金融+电商解决方案，同时将逐步增净利润：25.70煤、沙葱平台加焦炭、钢铁、矿石等专一产品的交易平台数据来源：公司公告、公司官网、广发证券发展研究中心2、主要煤炭供应链管理企业业务概况瑞茂通：“供应链管理+供应链金融+电商平台”三大板块协同发展瑞茂通主要从事供应链管理以及商业保理业务，16年营收占比分别为96.52%、3.48%，主要子公司方面，公司通过前海瑞茂通、那曲瑞昌等公司提供供应链管理服务，通过天津瑞茂通商业保理公司提供商业保理服务，同时成立融资租赁公司、入股新余农商行，进一步完善金融业务，通过子公司和略电子商务有限公司旗下的易煤网发展电商平台，截至2017年6月22日，平台累计成交金额498.06亿元，累计成交量1.24亿吨。表8：瑞茂通“供应链管理+供应链金融+电商平台”三大板块协同发展项目内容收入结构16年供应链管理、供应链金融营收占比分别为96.52%、3.48%通过前海瑞茂通、那曲瑞昌等公司提供供应链管理服务，通过天津瑞茂通商业保理公司（注册资本13亿主要子公司元）提供商业保理服务，同时成立融资租赁公司、入股新余农商行，通过子公司和略电子商务有限公司旗下的易煤网发展电商平台区域供应链管理、商业保理业务均在全国范围内开展供应链管理平台：从垂直供应链管理向供应链管理平台生态圈过渡服务平台电商平台：易煤网，截至2017年6月22日，平台累计成交金额498.06亿元，累计成交量1.24亿吨资金15年11月非公开发行股票募集金额15亿元，15年发行国内债券合计43亿元数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明16/38 行业跟踪|煤炭开采Ⅱ易见股份：深耕西南地区的供应链管理+逐步全国化的商业保理易见股份的供应链管理业务深耕西南地区，商业保理业务已向全国范围拓展，16年供应链管理、供应链金融、汽车配件营收分别占比94.87%、3.05%、2.07%，目前已将汽车配件业务完全剥离，主要子公司方面，公司通过云南滇中供应链管理公司、贵州易见供应链管理公司提供供应链管理服务，通过深圳滇中商业保理有限公司提供保理业务，同时与IBM下属中国国际商业机器（中国）有限公司签署系列协议，合作开发区块链技术在供应链领域中的运用平台。表9：易见股份深耕西南地区的供应链管理+逐步全国化的商业保理项目内容16年供应链管理、供应链金融、汽车配件营收分别占比94.87%、3.05%、2.07%，16年已将汽车配件业收入结构务完全剥离通过云南滇中供应链管理公司、贵州易见供应链管理公司提供供应链管理服务；通过深圳滇中商业保理有主要子公司限公司（注册资本：17亿元）提供商业保理业务区域供应链管理深耕西南地区，商业保理业务在全国范围内拓展将合计投入50亿元用于以电商为方向的供应链管理服务平台（目前已投入38亿元）；与IBM合作开发服务平台区块链技术在供应链领域中的运用平台，目前已具备投入商用条件2015年6月非公开发行股票募集资金48.05亿元、2016年6月公开发行公司债募集资金5亿元、2016资金年12月非公开发行公司债募集资金5亿元数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心中国秦发：自有煤矿打造上游一体化中国秦发主要从事煤炭供应链管理，16年煤炭业务、航运业务营收占比分别为84.96%、15.04%，主要子公司方面，通过香港秦发国际贸易、珠海秦发贸易、秦皇岛开发区秦发贸易等公司经营煤炭贸易业务，通过珠海秦发物流等公司从事航运业务，同时其通过自有煤矿（合计产能510万吨，其中在产产能330万吨，16年原煤、商品煤产量分别为204、133万吨）打造上游一体化，经营2个煤炭集运站、自有船队构造高效的物流平台，搭建珠海横琴煤炭交易中心探索“煤炭+互联网”模式。表10：中国秦发自有煤矿打造上游资源一体化项目内容收入结构16年煤炭业务、航运业务营收占比分别为84.96%、15.04%主要子公司通过香港秦发国际贸易、珠海秦发贸易等公司从事煤炭贸易业务，通过珠海秦发物流等公司从事航运业务区域供应链管理业务在全国范围内开展上游资源平台：拥有5个自产煤矿，合计产能510万吨，其中在产产能330万吨，16年原煤、商品煤产量分别为204.4、132.8万吨；服务平台物流平台：经营2个煤炭集运站、自有船队构造高效的物流平台；电商平台：珠海横琴煤炭交易中心资金15年配股融得资金4790万港元，债务转股本4882.2万港元数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明17/38 行业跟踪|煤炭开采Ⅱ易大宗：蒙古焦煤在中国的最大进口商易大宗专注于从蒙古、澳大利亚等国的进口焦煤业务并通过铁路、公路等销往全国，并在中蒙边境口岸拥有跨境设施﹑战略性土地储备及高效基础建设。16年其以焦煤为主的大宗商品销售业务、物流业务、其他业务分别占比99.27%、0.68%、0.05%，主要子公司方面，主要通过内蒙古呼铁永晖物流等公司从事物流业务，通过浩通能源、二连浩特浩通、包头浩通、南通浩通、营口浩通等公司从事煤炭贸易业务，服务平台方面，其拥有易焦煤、沙葱网电商平台，合计拥有5座加工厂（其中中蒙边界经营3座煤炭加工厂），洗煤能力1800万吨/年，同时参股建设铁路、经营铁路物流园区，拥有5000万吨/年的铁路装载容量。表11：易大宗：专注于进口焦煤项目内容收入结构16年以焦煤为主的大宗商品销售业务、物流服务、其他分别占比99.27%、0.68%、0.05%主要子公主要通过內蒙古呼铁永晖物流等公司从事物流业务，浩通能源、二连浩特浩通、包头浩通、南通浩通、营口浩通等从司事煤炭贸易业务区域主要从蒙古、澳大利亚进口焦煤，销往全国电商平台：易焦煤、沙葱网服务平台物流、加工平台：拥有5座煤炭加工厂（其中3座在中蒙边界），参股建设铁路、经营铁路物流园区，拥有自备车队，并在港口重点布局资金11年发行优先票据5亿美元，15年进行未偿还的优先票据重组数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心3、电子商务平台是重要发展方向1）电子商务平台解决行业痛点大宗商品面临产能过剩、流通效率低下的突出问题，根本原因在于信息不对称、交易成本高，而电子商务则能解决上述问题。与传统供应链管理相比，以电子商务为手段的供应链管理应用于垂直产业链，通过充分的信息对接和及时的信息响应使得整条供应链同步规划和执行，能大幅提升信息的响应速度和服务的质量，同时针对客户的个性化、柔性化需求进行精准的服务。表12：传统供应链管理和以电子商务为手段的供应链管理存在差异主要差异传统供应链管理以电子商务为手段的供应链管理供应链范围多个业务流程垂直产业链供应链计划在执行计划中明确分工整条供应链同步规划与执行价值体现物理的设备、资产等无形的信息、客户资源和服务能力等关注焦点成本物资利用客户需求竞争优势物资、成本速度、服务周期以月和年计以日和周计需求标准化、刚性化个性化、柔性化数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明18/38 行业跟踪|煤炭开采Ⅱ2）电子商务平台始于信息整合，走向大数据电子商务平台分成信息整合阶段、交易阶段以及数据阶段，开始是信息整合，最后走向利用大数据分析和信息系统支持，提供多元化服务的数据阶段：1）信息整合阶段：主要聚焦于信息展示，将线上信息转移到互联网上，网站通过收取加盟费和信息推广服务费盈利；2）交易阶段：越来越多的企业开始切入交易，通过系统或人工撮合，进行供需信息匹配和交易，通过交易衍生环节变现，收取交易佣金；3）数据阶段：随着云计算、大数据的发展，B2B电子商务打通供应链，整合各个环节，利用大数据分析以及信息系统支持，为采购双方提供包括加工、物流、仓储、金融信贷等在内的一系列服务。图13：电子商务平台分成三个阶段1.0信息时代2.0交易时代3.0数据时代•信息整合阶段•数据阶段•信息转移与展示，•交易阶段•利用大数据分析、云将线下供需信息•撮合交易，平台利用供计算、信息系统，提转移到互联网上需双方的信息进行人工供一体化服务进行线上，进行或系统匹配，促成交易•盈利模式：通过平台、展示•盈利模式：通过交易衍支付工具的运用，收•盈利模式：收取生环节变现，收取交易取交易佣金、贷款利加盟费和推广服佣金息等务费数据来源：艾瑞咨询、广发证券发展研究中心3）煤炭电商发展较落后，但大数据特征显现相对于钢铁行业，煤炭行业标准化程度低、产品种类较少、直销比例较高，因此煤炭电商发展较落后：标准化程度：煤炭产品目前标准化程度较低，每一类煤，甚至每一批煤的挥发分、粘结指数、灰分、全硫、发热量等指标都可能存在较大差异，而根据中钢协统计，截至2013年底，在我国现行的2084个国家和行业标准中有956个是钢铁产品及方法标准，占比达到46%，有36个涉及钢铁行业强制，占1.7%。煤炭行业标准化程度低于钢铁行业，导致煤炭产品难以与终端消费企业匹配，电商缺乏快速发展的基础产品种类：钢铁种类众多，按材质分，可分为热轧、冷轧、中厚板、带钢、涂镀、型材、建材、管材、硅钢等，每个大类又可分为多个二级子分类，而煤炭种类较少，仅有焦煤、肥煤、无烟煤、褐煤、气煤等几个主要品种。电商平台的重要价值之一就是满足客户多样化需求，煤炭产品种类较少制约其电商发展。直销比例：2015年末重点钢铁企业钢材直供比例达到36.37%，而煤企的下游企业主识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明19/38 行业跟踪|煤炭开采Ⅱ要是电厂和钢厂，贸易层级相对较少。我们估计煤炭行业直销比例达到约50%，电商是搭建生产者和消费终端的桥梁，煤炭行业直销比例高导致电商发展空间相对较小。表13：相较于钢铁行业，煤炭行业标准化程度低、产品种类较少、直销比例较高煤炭钢铁标准化程度较高，截至2013年底，在我标准化程度较低，每一类煤，甚国现行的2084个国家和行业标准中有至每一批煤的挥发分、粘结指数、标准化程度956个是钢铁产品及方法标准，占比达灰分、全硫、发热量等指标都可到46%，有36个涉及钢铁行业强制，能存在较大差异占1.7%种类较多，按材质分，可分为热轧、冷种类较少，仅有焦煤、肥煤、无轧、中厚板、带钢、涂镀、型材、建材、产品种类烟煤、褐煤、气煤等几个主要品管材、硅钢等，每个大类又可分为多个种二级子分类2015年末重点钢铁企业钢材直供比例直销比例直销比例约50%达到36.37%数据来源：中钢协、广发证券发展研究中心根据我们的搜集整理，目前国内主流煤炭电子交易市场约13家，其中规模较大的包括中国（太原）煤炭交易中心、陕西煤炭交易中心、神华煤炭交易中心、易煤网、内蒙古煤炭交易中心，2016年成交量分别为12亿吨、2亿吨、1.5亿吨、8000万吨、5800万吨。目前煤炭电子交易平台仍以撮合交易为主，进行供需信息匹配后线下交易，平台收取交易佣金，处于第二阶段，但大数据特征初现，例如中国（太原）煤炭交易中心、东北亚煤炭交易中心、鄂尔多斯煤炭网交易中心、易煤网的交易方式多元化，包括上游的买断式销售、集采分销、网上商城等，通过完善支付工具、网上自动化交易流程，将交易挪至线上，同时提供金融、物流、仓储等服务支持，大数据特征显现。表14：我国主流煤炭电子交易平台2016成交量煤炭交易平台成立时间区域简介（万吨）主要发布供求信息，起到信息平台的作用，秦皇岛煤炭网交易中心2005华北地区-但交易主要还是线下进行电子商城、挂牌交易、招标交易、拍卖交中国（太原）煤炭交易中心2007华北地区118900易。目前太原煤炭交易中心已经成为全国最大的煤炭现货交易市场定位“西煤东运”，优势在于物流通道，以鄯善车站、沙尔湖煤田铁路物流园为两新疆煤炭交易中心2009西北地区翼，并将有铁路专用线通达该交易中心，交易模式以信息发布、撮合交易为主识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明20/38 行业跟踪|煤炭开采Ⅱ实行大型煤炭生产企业的专场交易，以及内蒙古煤炭交易中心2009华北地区约5800以供求双方信息发布为主的撮合交易推出煤炭商铺、煤炭超市、煤炭拍卖、煤东北亚煤炭交易中心2010东北地区炭招标、短长协等电子交易模式采用现货挂牌、竞拍交易、招标采购、定陕西煤炭交易中心2010西北地区约20000量交易等模式，陕西煤业化工集团旗下各矿井的煤炭均在该中心的网上进行交易交易模式有煤炭商城、集中采购、招标采鄂尔多斯煤炭网交易中心2012华北地区-购，同时发布物流公司信息，提供物流、金融服务持“立足济宁，定位山东，辐射国内，发展海外”的发展战略，建立信息、物流、金融、山东煤炭交易中心2012华东地区-会展全方位服务于一体的煤炭现货电子交易平台。交易模式有挂牌交易、竞价交易、公开竞神华煤炭交易中心2013华北地区约15000价、密封竞价、小长协交易等，同时产品多元化，进行油化品交易。立足于充分整合供应链各方资源，形成以东方煤炭电子交易中心2013华东地区煤炭电子交易、第三方物流配套、供应链融资为一体的商业模式。为会员提供商业信息，为煤炭生产企业提七台河煤炭交易信息平台2015东北地区供用煤单位的需求情况，基本以提供信息为主，买卖双方线下交易主要发布煤炭供求信息，撮合交易，以线华南煤炭交易中心华南地区下交易为主，同时提供煤炭价格、煤炭行业资讯交易模式有采购商城、撮合交易、阳光采购、煤矿专区，同时提供金融、仓储、物易煤网2016全国约8000流服务，同时于2016年发布易煤长江口动力煤指数数据来源：电商平台官网、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明21/38 行业跟踪|煤炭开采Ⅱ盈利模式：增值服务+金融成为关键盈利点，形成核心竞争力供应链管理商通过贸易、物流、仓储、管理、撮合交易、金融等服务获取收益供应链管理的盈利来源主要有贸易价差、物流服务费、仓储服务费、管理服务费、撮合交易佣金以及金融费用等。贸易价差：主要是企业买断供应商的货权，再卖给消费企业，赚取一定的价差，是传统煤炭贸易商的主要盈利模式；物流、仓储等服务费：指通过为企业提供供应链中各个节点的服务收取的服务费，例如物流、仓储服务费是指企业提供配套物流服务、仓储服务而收取的费用，管理服务费用是指由于企业在供应链管理商提供服务后，库存成本下降、周转速度提升而支付的费用，撮合交易佣金是在供应链管理商撮合买卖双方达成交易后收取的佣金；金融费用：为供应链上企业提供融资服务收取的利息等费用，近两年正在成为有望成为供应链公司的重要盈利来源。表15：供应链管理商通过贸易、管理、撮合交易、物流服务、金融服务等获取收益收益来源说明企业买断供应商的货权，再卖给消费企业，赚取一定的价差，是传统煤炭贸易价差贸易商的盈利模式物流服务费通过为供应链内的企业提供配套物流服务，收取物流服务费用仓储服务费通过为供应链内的企业提供配套仓储服务，收取仓储服务费用由于采用供应链管理后使供应链内企业商品成本下降、周转速度加快而支管理服务费用付的费用通过为供应链内企业提供交易信息和匹配服务，并进行采购和生产的统筹撮合交易佣金协调，获取相应收益通过为供应链内企业提供商业保理、融资租赁等融资金融服务，收取利息金融费用等费用数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明22/38 行业跟踪|煤炭开采Ⅱ图14：瑞茂通收入主要为供应链管理和供应链金融图15：易见股份业务主要为供应链管理和供应链金融供应链管理供应链金融供应链服务保理业务汽车配件3.48%2.93%2.02%96.52%95.05%（2016年）（2016年）数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心服务：管理模式有望成为重要盈利来源，高成长可期1、供应链管理服务主要分为贸易模式和管理模式贸易模式主要是指从生产者或上一级贸易商处采购煤炭，销售至下游消费者，提供简单加工、物流、仓储等服务，主要通过煤炭价差盈利，是传统煤炭贸易商的主要盈利模式；管理模式是指以提供增值服务，提高供应链运行效率为目标，提供从煤炭生产者到终端消费者的过程中各环节需要的一项或几项服务，例如煤炭采购（国际、国内多资源）、煤炭掺配、物流配送（仓储、分拨、运输、装卸、转港、多式联运等）、资源分销（电力、冶金、化工、建材等）、交易撮合，以及信息咨询服务等，进一步，管理模式搭建交易平台，为供应链中各节点参与方提供交易工具、风控环境、信息流通渠道，通过收取服务费盈利，不同环节、不同节点收取的服务费率不同；未来随着竞争加剧、市场化程度加深、供应链效率提升，仅靠上游煤矿资源优势、通过买卖价差盈利的贸易模式将不再成为主流，提供多元化增值服务的管理模式将是煤炭供应链管理服务商盈利的重要来源之一。图16：贸易模式概览生产者一级贸易商二级贸易商……消费企业•提供简单加工、物流、仓储等服务•主要通过价差盈利数据来源：广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明23/38 行业跟踪|煤炭开采Ⅱ图17：管理模式：煤炭供应链管理商提供从生产者到终端消费者的过程中各环节需要的一项或几项服务矿井选煤厂商品煤流通环节用户煤炭资源勘煤炭开采与煤炭煤炭运输：铁加工、一体探与开发洗选销售路、公路、海配煤、化配运与联运仓储送煤炭供应链管理商：提供多元化增值服务，搭建平台，提升供应链运行效率数据来源：《宏观经济研究》、广发证券发展研究中心2、煤炭流通领域规模达7000亿元粗略测算煤炭流通领域规模，按照2016年分煤种的消费量*2012-2016年各煤种市场价（库提价）均价，得到煤炭市场总价值，假设流通领域的消费量占比30%，测算我国煤炭流通领域规模达7051亿元。其中上市公司中规模最大的瑞茂通16年煤炭供应链管理业务实现收入138亿元，仅占比2%，集中度有待提升。表16：煤炭流通领域规模测算2016年消费量（亿吨）2012-2016年均价（元/吨）总价值（亿元）流通领域规模(亿元)动力煤31.01541167645029炼焦煤5.34109458411752无烟煤1.48606897269合计37.83235027051数据来源：汾渭能源、wind资讯、广发证券发展研究中心注：动力煤采用秦皇岛5500大卡动力煤市场价（山西产），炼焦煤采用京唐港主焦煤库提价（山西产），无烟煤采用天津、上海、太原、南京、合肥、武汉地区无烟煤（优混）平均市场价3、主要煤炭供应链管理公司供应链管理服务业务比较规模方面：瑞茂通供应链管理服务业务规模最大，瑞茂通、易见股份16年实现供应链管理服务营业收入分别为205亿元（其中煤炭行业实现138亿元）、154亿元（其中煤炭行业实现24亿元），中国秦发、易大宗由于报表按煤炭（大宗商品）销售、物流服务口径分业务披露收入，16年煤炭（大宗商品）销售实现营业收入分别为60.85亿人民币、134.03亿港元；毛利率：煤炭供应链管理服务业务的毛利率普遍较低，其中瑞茂通、中国秦发、易见股份16年供应链管理服务业务/煤炭销售业务的毛利率分别为6.35%、4.66%、3.94%；运营量方面：16年瑞茂通煤炭发运量达4275万吨，其次是易大宗，达1502万吨，中国秦发为212万吨；识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明24/38 行业跟踪|煤炭开采Ⅱ业务模式方面：瑞茂通从垂直供应链管理向供应链管理平台生态圈过渡，相较于垂直供应链管理，供应链管理平台生态圈旨在搭建服务平台，整合供应链中各节点的资源，让更多供应链中的企业加入，平台提供信息流通渠道、风控环境、交易工具等；易见股份的供应链管理模式主要分为垫资模式、预付模式以及预收模式；行业分布方面：瑞茂通、易见股份、中国秦发、易大宗均向商品品类多元化方向发展，煤炭业务占比逐年减小，有利于扩大业务规模，降低行业价格波动风险；竞争优势方面：瑞茂通采用轻资产方式经营铁路发运站、煤炭加工厂，并在主要运输干道租用铁路运力，有利于公司积极拓展中游资源，推动规模扩张；而易见股份深耕云贵地区，云贵地区煤炭资源丰富且交通封闭，外省煤炭运入的运输成本较高，公司的区位优势明显，同时其股东有望给予资金、业务以及政府支持；中国秦发自有煤矿，进一步整合上游资源；易大宗在中蒙边界经营3座煤炭加工厂、并拥有土地和仓储设施，在进口煤炭贸易方面具独特优势。表17：主要公司供应链管理服务业务比较项目瑞茂通易见股份中国秦发易大宗以焦煤为主的大宗商品供应链管理营煤炭业务收入60.85亿204.94亿元153.79亿元销售贸易业务收入达业收入元134.03亿港元毛利率6.35%3.94%4.66%-煤炭发运量4275万吨-212.3万吨1502万吨垫资模式：自收到客户提供的收货信息后，向供应商支付预结算款中国煤炭开采、购销、预付模式：以预付款方式购买供应从垂直供应链管理向生选煤、储存、配煤以及主要从蒙古、澳大利亚进业务模式商存货，获得折扣力度，赚取价差态供应链管理平台过渡航运运输等一体化供口焦煤并销往全国预收模式：协助下游客户在一定时应链间内采购符合其要求的商品，客户预付部分货款16年煤炭、油品、沥青、16年煤炭、有色金属、基建、化16年焦煤、电煤、煤炭铁矿石、棉花以及其他工、其他行业供应链服务实现的营相关产品、石化、钢铁、供应链管理行行业供应链服务实现收业收入分别占比16.39%、主要为煤炭铁矿石分别占比91.5%、业分布入占比分别为67.4%、70.63%、8.61%、0.52%以及0.3%、0.4%、7.1%以及13.2%、7.3%、7.3%、3.86%0.7%1.7%、3.0%轻资产优势：布局铁路区位优势：云贵地区煤炭产销两上游资源优势：在山西中转地资源优势：经营5发运站、加工厂、储配旺，且受益于政策东风，大宗商品朔州、忻州拥有5个煤座煤炭加工厂（其中3煤基地以及铁路运力，需求旺盛，另一方面交通相对封矿（3个在产），合计座在中蒙边界）、建设铁竞争优势采用租赁或委托加工的闭，运输成本较高；产能510万吨，在产产路线并经营铁路物流中方式；股东优势：大股东九天投资是云南能330万吨；心分销网络优势：截至省第二大煤炭开发集团，有望提供中转地资源优势：经营物流平台优势：对铁路、2014年末，公司国内销业务支持；二股东滇中集团，滇中大秦铁路沿线的大同公路、港口均有布局，并识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明25/38 行业跟踪|煤炭开采Ⅱ售区域辐射东南部17个新区的设立或将为公司进一步拓及阳原两座煤炭集运在中蒙中俄陆路口岸拥省市，布局终端用户专展产业链提供有力的支撑；九天控站，并自有船队有土地和仓储设施用货场，同时与长期合股系世博旅游集团控制，国资背景作的客户签订年度框架将有助于公司融资以及业务拓展采购协议数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心金融：是提升竞争力的重要手段，市场空间广阔1、盈利模式：多种模式并举，风控是关键供应链金融是指以真实的交易背景为依托对供应链上的中小企业或者核心企业提供融资、结算理财等综合服务，是供应链平台服务的有机组成部分，是供应链服务的深化和延伸。经营模式：供应链金融业务主要通过按照所需资产划分，可分为应收账款融资、融通仓（存货）融资、保兑仓融资以及“1+N”融资：1）应收账款融资：分为应收账款质押融资和应收账款转让，其中应收账款质押融资是指供货商以未到期的应收账款为质押，供应链金融服务提供商以企业之间的贸易合同为基础，关注下游企业的还款能力、交易风险以及整个供应链的状况，进行评估的前提下提供融资服务，若供应商通过转让应收账款融资，则为应收账款保理，保理是目前供应链金融的主要形式之一。2）融通仓(存货)融资：企业以存货作为质押，在第三方物流企业的监控或者供应链中核心企业的担保下，供应链金融服务提供商向其贷款。3）保兑仓(预付账款)融资：在供应商承诺回购的前提下，购货商支付给供应商预付款项，供应商发货给指定的物流监管企业或者按照特定指令发货，购货商向供应链金融服务商申请款贷款，并由供应链金融服务提供商控制其提货权。4）“1+N”融资：围绕某“1”家核心企业，从原材料采购，到制成中间及最终产品，最后由销售网络把产品送到消费者手中这一供应链条，将供应商、制造商、分销商、零售商、直到最终客户连成一个整体，全方位地为链条上“N”个企业提供融资服务。“1+N”供应链融资是应收账款融资、融通仓融资、保兑仓融资的结合和深化。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明26/38 行业跟踪|煤炭开采Ⅱ图18：应收账款融资主要模式供应链金融服务公司信单支支用据付付贷质承帐款押诺款发货供货商下游企业应收账款单据数据来源：《供应链管理》、广发证券发展研究中心图19：融通仓(存货)融资供应链金融服务公司申提监请供贷贷管款款存贷质押融资企业第三方物流企业数据来源：《供应链管理》、广发证券发展研究中心图20：保兑仓(预付账款)融资供应链金融服务公司货信未来偿还物仓用货权贷款回单贷质押购款未来贷权供货商下游企业销货收入预付款数据来源：《供应链管理》、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明27/38 行业跟踪|煤炭开采Ⅱ图21：“1+N”融资分销商零售商融资制造商融资融资1融资融资供应商客户资金支持银行、小贷公司、其他数据来源：《供应链管理》、广发证券发展研究中心目前我国煤炭供应链管理企业的金融业务以商业保理为主。保理是指卖方、供应商将其现在或将来的基于其与买方订立的货物销售或服务合同所产生的应收账款转让给保理商，由保理商为其提供融资服务，主要通过收取利差以及服务佣金的方式盈利。而保理业务又分为银行保理和商业保理。银行保理是由银行承担保理商职责，但有一定的授信额度限制，主要针对有足够抵押和风险承受能力的大型企业，而商业保理是由商业机构担任保理商，其更注重考察供应链上下游、核心企业的资质，对抵押担保等要求较少，适用于抵押规模小或者没有抵押物的中小企业。目前我国煤炭供应链管理企业的金融业务以商业保理业务为切入点，未来有望拓展至其他模式。图22：保理业务模式保理商通知应收账受理业务、款转让审核、出账、申请保理业务，支付应放款转让应收账款收账款通知转让融资企业应收账款债务方签订合同，形成应收账款数据来源：广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明28/38 行业跟踪|煤炭开采Ⅱ表18：银行保理和商业保理概况类别基本介绍适用的企业适用于有足够抵押和风险承受能力的大型企业，中银行保理由银行承担保理商职责，银行有一定的授信额度小商贸企业通常达不到银行的标准由商业机构担任保理商，相较于银行保理，商业保理机构更注重于某个行业或领域，提供有针对适合中小企业的贸易融资商业保理性的服务，在供应链金融中，侧重于考察供应链工具上下游、核心企业的资质等多维度以综合考虑信用风险水平，对抵押等担保条件要求较少数据来源：广东商业保理协会、广发证券发展研究中心商业保理业务盈利点：利差、净资产、杠杆倍数，而风控水平很大程度上决定其坏账风险，影响盈利水平。利差：供应链金融企业以一定成本取得资金，资金来源可为股东、债券、银行贷款以及创新融资渠道等，对贷款企业进行信用评估，根据评估结果发放贷款并收取利息，收取的利息和资金成本的差额即为利差，利差的高低是决定盈利的重要因素之一。净资产：根据商务部《关于商业保理试点有关工作的通知》，商业保理公司最大杠杆为10倍（开展业务时风险资产不得超过企业净资产的10倍）。因此，在杠杆倍数维持不变的情况下，净资产决定其业务最大规模。杠杆倍数：杠杆倍数增加提升资金使用效率，加大净资产回报率，目前我国商业保理公司运用的杠杆倍数高者在4-6倍左右，低者不到1倍，离政策规定的最大值10倍有一定距离。风险控制水平：风控水平决定坏账风险，影响资产减值损失。传统银行借贷中由银行业务人员进行贷前预审核以及贷后补充管理工作，以控制信用风险，在供应链金融中，风险管理关键在于回到真实贸易中，深度参与煤炭供应链的各个环节，通过客户选择以及信用评级，搜集分析生产、物流、仓储、交易的全面信息，加强供应链节点的把控能力，控制坏账风险。图23：商业保理业务盈利模式风险控制水平资产减值供应链金融盈利利差净资产杠杆倍数损失数据来源：广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明29/38 行业跟踪|煤炭开采Ⅱ2、商业保理市场空间2.7万亿，其中煤炭行业商业保理理论空间达60亿元目前我国流动性偏紧，工业企业处于改革阵痛期，应收账款规模不断上升，截至2017年5月，我国工业企业应收账款净额为12.6万亿元，同比增9.88%，同时近十年来工业经济的发展也促进应收账款规模提升，2007年5月我国工业企业应收账款净额仅为3.4万亿，2007-2017年复合增长率为13.9%。进一步，应收账款规模的扩大促进我国商业保理规模扩张，根据国际保理商联合会数据，2015年我国商业保理业务量规模为3529亿欧元，折合人民币2.7万亿，2007年仅为330亿欧元，年复合增长率达34.5%。图24：17年5月我国工业企业应收账款净额为12.6图25：15年我国商业保理业务量规模为3529亿欧万亿元，同比增9.88%元，07-15年复合增长率达34.49%。工业企业应收账款净额(万亿)同比（右轴）中国商业保理业务量（亿欧元）同比（右轴）1430%5000150%1225%10400020%100%815%3000650%410%200025%0%100000%0-50%200720082009201020112012201320142015数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心数据来源：国际保理商联合会、广发证券发展研究中心针对煤炭行业的保理业务具备较大的发展空间。对于大宗商品行业，截至2017年5月我国工业企业应收账款分行业前10名中，大宗商品采选业为第8名，对于煤炭行业，2017年5月煤炭采选行业应收账款净额为2931亿元，占大宗商品采选业（煤炭、黑色金属、非金属、石油和天然气、有色金属及其他）应收账款净额的66.93%，2006年5月仅为610亿元，年复合增长率为16.99%，针对煤炭行业的保理业务具备较大的发展空间。图26：我国工业企业应收账款分行业前10名中大宗商品采选业为第8名（万亿）200001600012000800040000设计电汽通专学化非大生电金备算材气车用用制学金宗产力属等机制机制设设品原品属商和、制业业业制、造械造备备制料业矿品供热品造通业及制制造及物采应力业业信器造造业化制选业的数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明30/38 行业跟踪|煤炭开采Ⅱ图27：2017年5月煤炭采选行业应收账款净额占大宗图28：2017年5月煤炭采选行业应收账款净额为2931商品采选业的67%亿元，年复合增长率为17.0%煤炭开采和洗选业黑色金属矿采选业煤炭开采和洗选业:应收账款净额(亿元)非金属矿采选业石油和天然气开采业同比（右轴）有色金属矿采选业其他采矿业:应收账款净额500080%6.40%0.12%6.50%400060%6.64%40%300020%20000%13.42%1000-20%66.93%0-40%199920012003200520072009201120132015数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心煤炭行业商业保理理论空间达60亿元，集中度有待提高。2017年5月煤炭行业应收账款达2931亿元，假设20%转为保理业务规模，按10%的费率计算，则煤炭行业保理业务空间约60亿元。目前我国上市公司中主要有瑞茂通、易见股份从事煤炭商业保理业务，我国注册资本最大的商业保理公司易见股份子公司深圳滇中商业保理2016年保理营业收入4.75亿元（其中约13%来自于煤焦钢行业），集中度有待进一步提升。3、主要煤炭供应链管理企业供应链金融业务比较一方面，供应链金融业务可以为公司的供应链管理服务业务拓展客户来源，另一方面，金融是工具，一旦形成消费习惯，其客户粘性、消费频次是很难被竞争对手取代，因此金融有望提升企业的客户粘性，成为企业的核心竞争力之一。我国煤炭供应链管理业务的公司中主要有瑞茂通、易见股份从事供应链金融业务，两者的供应链金融业务均主要为保理业务：营收/净利方面：瑞茂通供应链金融业务规模较大，16年瑞茂通、易见股份供应链金融业务营业收入分别为7.27亿元、4.75亿元，净利润分别为2.71亿元、2.36亿元；毛利率/净利率方面：瑞茂通供应链金融毛利率业务高于易见股份，但净利率低于易见股份，16年瑞茂通、易见股份供应链金融毛利率分别为90.88%、73.94%，净利率分别为37.28%、49.84%；净资产（注册资本）方面：瑞茂通主要通过天津瑞茂通商业保理从事保理业务，其注册资本为9亿元，易见股份主要通过深圳滇中商业保理从事保理业务，其注册资本达17亿元，是我国注册资本最大的商业保理公司。风控方面：风控能力是供应链金融业务的重要支撑之一，风控水平的高低决定其坏账风险影响其计提的资产减值损失。瑞茂通主要选择长期稳定的合作企业，大部分应收账款来自国有电厂和钢厂，出现违约或损失的风险极小；同时，通过产品标准化、线上可视化、与银行合作等，提升过程的透明度，另一方面于2015年成立瑞茂通资产管理公司、瑞茂通仓储管理公司，打造物流端的WMS识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明31/38 行业跟踪|煤炭开采Ⅱ系统和现金流的SCF，实现对业务的全面监控和管理。而易见股份前期对潜在客户进行详尽的尽职调查，且主要选择与其在实体贸易上有长期稳定合作的企业，根据不同的客户情况采取增信措施，同时核定保理额度，对合作客户的收款账户进行封闭管理，并根据风险判断配置资源业务，例如在2016年根据行业的周期及景气度合理配置资金，对区域性、垄断性行业、国有上市公司、政府采购等做了重点配置，并大幅压缩票据（承兑跟单）业务；另一方面，与IBM合作开发的“易见区块应用系统”，“易见区块”具有“交易可见”、“银企直连”、“信用机器”、“贸易刻画”等特点，大幅提升风控能力。表19：瑞茂通与易见股份供应链金融业务概况瑞茂通易见股份营业收入（亿元）7.274.75净利润（亿元）2.712.36毛利率90.88%73.94%净利率37.28%49.84%子公司及注册资本天津瑞茂通商业保理，9亿元深圳滇中商业保理，17亿元1、主要选择长期稳定的合作企业；1、选择与公司在实体贸易上有长期2、线上可视化、产品标准化、稳定合作的企业；加强与银行的合作；2、核定保理额度，账户封闭管理。风控3、成立瑞茂通资产管理公司、3、根据风险判断配置资源业务瑞茂通仓储管理公司，打造物流4、开发易见区块，具有“交易可见”、端的WMS系统和现金流的“银企直连”、“信用机器”、“贸SCF，实现对业务的全面监控和易刻画”等特点。管理。数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心图29：“易见区块”具有“交易可见”、“银企直连”、“信用机器”、“贸易刻画”等特点，大幅提升风控能力区块链特征交易可视银企直联信用机器贸易刻画用户根据需求选择对金融机构对已刻画的按照时间轴刻画的贸平台采用区块链作为外公开已刻画的贸易贸易背景竞价投放，易背景真实不可篡改，底层技术，真实记录背景，使其允许的第融资款直达企业专户，建立无需第三方担保贸易双方交易的全流三方对已发生的交易应收账款直接回款至的（去中介化）自信程且不可篡改。可视。金融机构。任机制。数据来源：易见区块官网、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明32/38 行业跟踪|煤炭开采Ⅱ电商平台、金融、服务相融合，形成生态系统服务是基础，金融是纽带，电商是服务和金融的结合体，最后构建生态系统：服务是电商平台和金融的基础。服务是电商平台的重要内容，也为供应链金融创造真实贸易场景，有利于风险控制，而电商平台为服务提供展示、供需匹配的平台，为消费企业提供比较、采购服务的场所，同时金融规模的扩大为服务带来潜在客户；电商平台为金融提供征信、风控方面的信息支持，也为带来增量需求。电商平台依托互联网、云计算，通过对客户的交易记录、支付习惯等信息进行大数据分析，为供应链金融征信、风控提供有效支撑，同时作为流量入口，为供应链金融带来潜在客户，电商平台聚集了长尾端的需求，而这些是线下无法做到的，因此电商平台带来的增量需求可以成为供应链金融的增量客户，提升供应链金融规模；金融是电商平台的核心竞争力之一。金融是工具，一旦形成消费习惯，该种工具的客户粘性、消费频次是很难被竞争对手取代的，通过工具捆绑平台，大幅提升平台的竞争力；随着供应链管理规模的扩张、效率的提升以及参与企业数量增加，社会资源配置达到优化，以提供贸易、简单加工、物流、仓储服务的供应链管理企业竞争优势逐渐减弱，而提供增值服务、具备竞争优势的企业有望胜出；最后达到服务、电商、金融相融合，构建生态系统。平台可以使供应链中各节点的企业参与其中，实现信息良性循环和分享机制，形成多方共赢的商业生态系统。图30：贸易、平台、金融相融合，构建生态系统•客户信息积累，利用大数据分析，提供征信、风控等方面的支持•作为流量入口，提升规模电商金融•核心竞争力之一•提升客户粘性•主要内容•提供真实•实质交易场贸易场景•提供展示、供需景•规模扩大带匹配的平台来潜在客户•为消费企业提供比较、采购服务服务的场所数据来源：广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明33/38 行业跟踪|煤炭开采Ⅱ结论：规模和盈利有望实现稳定增长，部分公司估值处于低位1、未来发展：煤炭运营市占率提高、商品品类扩充、服务多元化、平台生态圈出现、金融规模提升煤炭运营量提高促进市占率提升：煤炭供应链管理企业整合物流、信息流、商流、现金流，并提供从煤炭生产者到终端消费者的过程中各环节需要的服务，拥有技术、规模、服务平台、资金竞争壁垒，目前我国煤炭供应链管理企业的集中度还很低，随着煤炭行业市场化推进、企业开拓新地区新客户、以及整合类服务的发展，同时由于供应链管理业务具有网络释放规模效应，运营量远远大于传统商业贸易，供应链管理企业的煤炭运营量有望大幅增加，市占率进一步提升。例如，瑞茂通、易见股份的煤炭供应链管理规模均实现快速增长，2016年瑞茂通煤炭发运量、供应链管理实现的营业收入分别为4275万吨、205亿元，分别同比增52.2%、135.8%，2012-2016年复合增长率分别为48.9%、40.4%，2016年易见股份实现煤炭供应链管理收入154亿元（其中煤炭业务占比16%）。图31：2016年瑞茂通煤炭发运量为4275万吨，同比图32：2016年瑞茂通供应链管理实现营业收入为增52.24%204.94亿元，同比增135.78%煤炭发运量（万吨）同比（右轴）供应链管理营业收入（亿元）同比（右轴）500060%250160%140%400050%200120%40%3000150100%30%80%200010060%20%40%100010%5020%00%00%2012201320142015201620122013201420152016数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心商品品类扩充共享资源降低行业风险：未来煤炭供应链管理公司的供应链管理业务有望进一步扩充商品品类，如铁矿石、有色金属、石化、棉花等，品类的扩充可以共享物流资源、客户资源、信息系统、交易平台，复制经营模式，降低行业价格波动风险，进一步扩大业务规模，提升盈利能力，公司而言，瑞茂通、易见股份积极扩充大宗商品品类，2014年瑞茂通供应链管理业务只有煤炭1849万吨，2015年扩张至煤炭2808万吨、铁矿石66万吨、棉花0.2万吨，2016年扩张至煤炭4275万吨、铁矿石383万吨、棉花3万吨、油品417万吨、沥青450万吨；易见股份积极将供应链管理业务拓展至有色金属、基建以及化工行业，2016年易见股份煤炭、有色金属、基建、化工、其他行业供应链服务实现的营业收入分别占比16.39%、70.63%、8.61%、0.52%以及3.86%，分别同比增398.3%、190.6%、108.3%、222.9%以及875.8%。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明34/38 行业跟踪|煤炭开采Ⅱ图33：瑞茂通积极扩充大宗商品品类图34：易见股份供应链管理业务逐步拓展至有色金属、基建以及化工行业2015年供应链服务业务营业收入（亿元）2016年煤炭煤炭4275万吨1202808万吨100铁矿石棉花80383万吨3万吨铁矿石66万吨60煤炭1849万吨油品沥青棉花0.2万吨417万吨450万吨40202014年2015年2016年0煤炭有色金属基建化工其他数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心服务多元化增强竞争优势：随着社会运行效率提升以及竞争加剧，以传统贸易、物流和仓储服务为主的供应链管理企业获取的利润空间将越来越薄，提供多元化增值服务将成为主流趋势，例如通过广阔的供销网络，高效匹配供需并进行科学加工掺配，降低采购成本，通过有效的供应链管理技术降低企业的库存水平，提升存货周转率从而节省运营成本，通过提供最佳的物流方案降低运输成本等，并同时提供现货、期货等信息咨询服务，增加客户粘度。例如瑞茂通提供煤炭直发、加权结算类服务，垂直类服务以及整合类服务，同时深化与电厂的合作，提供零库存管理、深度加工掺配服务，制定最优的采购、物流方案帮助电厂节省成本，16年公司协助30余家电厂节省3-5亿元的采购成本，易见股份提供垫资模式、预付模式、预收模式等三种供应链管理服务，并发展以电子商务为手段的供应链管理平台，实现服务多元化。供应链金融扩大发展空间，风控水平提升：在供给侧改革、流动性偏紧的背景下，中小煤炭企业融资难，而供应链金融是解决问题的可行途径，17年5月我国煤炭企业应收账款规模达2931亿元，商业保理渗透率较低，发展空间可观，而风控水平是制约供应链金融发展的主要因素之一，信息技术的发展、平台的搭建促进信息流通效率最大化、信息不对称程度最小化，贸易与风控深入结合进一步推动风控水平的提升，为供应链金融规模扩张提供保障。例如瑞茂通2016年供应链金融业务实现营业收入达7.27亿元，同比增1.82%，2014年-2016年复合增长率为35.67%，易见股份2016年供应链金融业务实现营业收入4.75亿元，同比增250.55%。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明35/38 行业跟踪|煤炭开采Ⅱ图35：瑞茂通2016年供应链金融业务实现营业收入为图36：易见股份2016年供应链金融业务实现营业收入7.27亿元，同比增1.82%为4.75亿元，同比增250.55%供应链金融营业收入(亿元)同比（右轴）供应链金融业务营业收入（亿元）8100%5780%46560%34340%2220%1100%02013年5-12月2014201520162015年2016年数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心供应链平台生态圈出现，实现多方共赢：供应链向平台化整合是必然趋势，进而平台生态圈，不再是单向流动的价值链，而是能使多方共赢的商业生态系统。供应链中各节点的企业是平台的参与者，平台提供信息流通渠道、风控环境、交易工具等，并建立一个良性的循环机制，一方群体的需求增加会带动平台中各方需求的扩大，达到共赢的目的。瑞茂通、易见股份均通过布局供应链节点，实现各个板块协同，致力于搭建供应链平台生态圈，例如瑞茂通通过经营易煤网，发展保理业务、设立融资租赁公司、参股新余银行，布局生态供应链的各个节点，实现垂直供应链向大宗商品平台生态圈转变；易见股份的商业保理业务与供应链管理业务有机结合，同时与IBM合作发展区块链技术在供应链金融服务领域的运用，向以科技为核心的金融科技方向转型，最终实现业务平台化、线上化。2、公司估值：易见股份和瑞茂通17年PE在18-20倍、18年在15-16倍之间，处于较低水平从估值来看，主营煤炭及相关产业供应链管理的瑞茂通和易见股份，16年净利润分别达到5.31亿元和6.03亿元，随着煤炭运营规模扩大、商品品类扩充以及服务多元化，公司供应链管理业务有望维持稳步增长，同时供应链金融空间可观，板块实现协同效应，最终搭建供应链平台生态圈，盈利有望提升。17年易见股份、瑞茂通PE在18-20倍，18年在15-16倍，估值处于相对较低水平。表20：易见股份、瑞茂通17年PE在20倍以内总市值净利润（百万人民币）PEPB公司名称股票代码股价（百万元）1617E18E151617E18E16怡亚通002183.SZ8.6218,2665191,1221,3911065316136建发股份600153.SH12.9436,6872,8553,3623,775171411102宏伟供应833770.OC10.411,06112---87--3瑞茂通600180.SH13.9314,160531710860552920164识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明36/38 行业跟踪|煤炭开采Ⅱ易见股份600093.SH13.1114,715603830980332518153中国秦发0866.HK0.21529-336---0.1-1.4--0.3易大宗1733.HK0.662,0792,570-0.50.4--0.8数据来源：公司公告、wind、广发证券发展研究中心注：中国秦发、易大宗的股价、总市值按照1港元=0.8663人民币折算成人民币单位，盈利预测按照wind一致预期，易见股份和瑞茂通按照广发煤炭小组数据预测风险提示1、风控能力提升低于预期，致供应链金融业务坏账风险增加，规模扩大低于预期；2、商品品类扩充、服务多元化发展低于预期，限制供应链管理规模扩张。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明37/38 行业跟踪|煤炭开采ⅡTable_Research广发煤炭行业研究小组沈涛：首席分析师，对外经济贸易大学金融学硕士，2015年煤炭行业新财富第一名，水晶球第一名，金牛第一名，2014年煤炭行业新财富第一名，水晶球第一名，金牛第一名，2013年煤炭行业新财富第四名，水晶球第一名，金牛第一名。安鹏：首席分析师，上海交通大学金融学硕士，2015年煤炭行业新财富第一名，水晶球第一名，金牛第一名，2014年煤炭行业新财富第一名，水晶球第一名，金牛第一名，2013年煤炭行业新财富第四名，水晶球第一名，金牛第一名。姚遥：研究助理，美国普林斯顿大学工学博士，2015年进入广发证券发展研究中心，2015年煤炭行业新财富第一名(团队)，水晶球第一名(团队)，金牛第一名(团队)。Table_RatingIndustry广发证券—行业投资评级说明买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。Table_RatingCompany广发证券—公司投资评级说明买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。谨慎增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。Table_Address联系我们广州市深圳市北京市上海市地址广州市天河区林和西路9深圳福田区益田路6001号北京市西城区月坛北街2号上海浦东新区世纪大道8号号耀中广场A座1401太平金融大厦31层月坛大厦18层国金中心一期16层邮政编码510620518000100045200120客服邮箱gfyf@gf.com.cn服务热线Table_Disclaimer免责声明广发证券股份有限公司（以下简称“广发证券”）具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布，只有接收客户才可以使用，且对于接收客户而言具有相关保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。本报告的内容、观点或建议并未考虑个别客户的特定状况，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明38/38